珠海万达商管上市的对赌失败，给整个行业及资本市场都带来了不小的震颤。

一场精心准备的资本盛宴，就这样草草收场，宾客四散。

就连每年最为热闹的万达年会，也没了往日的喧嚣。1月24日，“王健林的年会停了”的话题就登上了热搜。

据了解，万达集团不久前如期举办了一年一度的传统活动——万达年会，但为了还债而心力憔悴的老王再也没有了兴头，只是做了一番简短的经营业绩汇报，低调十足。而在过往多年，万达年会都有一套十分清晰的流程，年度工作会议、表彰先进代表、11场分系统会议，然后才是晚宴+新春联欢会。

这其中，王健林每年的手写工作报告和唱歌环节，都被视为大家最期待的“知识点”。刚刚过去的2023年，是王健林“走钢丝”的一年。据公开信息统计，万达2023年已偿还超180亿元公开债务。

但最重要的还是，王健林在紧要关头成功化解了高达380亿元的对赌协议危机。大家又一次夸起老王“格局大”，但首富的内心想必是五味杂陈的。

去年末，面临一笔高达380亿的对赌协议，王健林选择以失去珠海万达商管绝对控制权的代价，换回了和太盟投资的进一步结盟。好处也很明显，太盟那笔高达180亿元的对赌“退款费用”，王健林可以暂时不用还。

但众所周知，资本市场上从来不会有无缘无故的爱，对深陷债务泥潭的老王更不会有。对赌危机解除半个月后，一个崭新的重组计划，似乎正在加紧酝酿——“新达盟商管有限公司”呼之欲出。

2024年1月16日，大连万达商管新增对外投资，以99%的持股比例，成立大连新达盟商业管理有限公司（以下简称“新达盟商管”）。按照新协议，“太盟投资将联合其他投资者和万达商管签订新投资协议，占股60%，并不再设上市对赌日期。”

大连万达商管是万达集团商业中心的持有主体，而其原有子公司珠海万达商管从事商业中心的运营管理。一向喜欢狙击资本市场猎物的太盟投资，真的会就此止步么？新达盟商管的横空出世，迅速引发业内人士遐想。

一个冠有“万达”与“太盟”之名的新商管公司出现，是否会是万达商管引入新战投、冲击IPO打造的新平台？注册资本金高达162亿元的新公司，后续又将有什么新的资本动作？

私募教父的“野心”

和王健林不同，“私募大佬”单伟建喜欢以学者自居。他喜欢用中英文发表文章，用词儒雅，时而探讨贸易战的虚实，时而对宏观政策加以评述，并表示长期看好中国经济。

如今，他领导的太盟投资集团是亚洲最大的私募股权基金之一，管理的资产规模超过500亿美元。

2022年，单伟建还进入阿里董事会担任独董，更早之前还在丰益国际、宝钢和联想董事会担任过独董。单伟建的成长经历，可用传奇二字来形容。年仅15岁时，单伟建就被送到内蒙古戈壁滩，一呆就是6年，错失了上中学的机会。

后来在赴美留学阶段他成功逆袭，考入了加州大学伯克利分校，在美期间，他的博士生导师就是耶伦——美国现任财长。

在这种特殊的中西教育背景下，单伟建迅速成长为一个典型的华尔街人士，毕业后在摩根银行、新桥投资的工作，又让他收获了一叠金光闪闪的履历。而最被人津津乐道的案例，是其曾在亚洲金融危机期间拿下韩国第一银行的控股权。

1999年，单伟建打败了汇丰银行，成功收购韩国第一银行，并协助其走上正轨，由此一战成名。《财富》杂志将单伟建称为“中国私募之王”，而因收购深圳发展银行，他又被媒体评价为“创造了历史”。

这些知名度较高的成功案例，让单伟建私募大鳄的形象在PE圈人尽皆知。面对一家新的入股公司，单伟建曾经直言，“我们的控制权就体现在一个方面，那就是随时可以任命或更换CEO。”他向来不甘心只做单纯的财务投资，而是更想获取企业的经营管理权，风格十分强势。

在资本市场上，多家公司都被太盟强势控制，被它选中的公司，原有股东往往会失去话语权，而在经过一番改造重组后，单伟建往往会将其溢价出售，由此创造收益。

自单伟建2010年加入太盟以来，他相继投资过盈德气体、珍爱网、大阪环球影城等项目，还先后取得了必康制药、珍爱网等多家企业的绝对控制权。

对于其在中国的投资成绩，一位投资人对「市界」评价道，“太盟基金是中国唯一能算上large cap（大市值） 的并购基金，光盈德气体一个项目的收益，就顶得上大部分VC的整只基金”。

而最近两年，太盟投资集团身影多次出现在创投公司名单内，不少还是跟随国内投资热潮。据「市界」不完全统计，仅仅是2023年，太盟先后调研了AI训练数据专业提供商“海天瑞声”、国内电子数据取证领域龙头企业“美亚柏科”、太阳纸业等项目，投资身影异常活跃。

2023年12月12日，太盟投资集团与大连万达商管集团签署新投资协议。太盟将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经大连万达商管集团赎回后，对珠海万达商管再投资。按照新协议，大连万达商管持股珠海万达商管40%，太盟等数家现有及新进投资人股东总计持股60%。

对于新投资者，澎湃援引接近万达人士称，“有个别现有投资人选择退出投资，但同时有新的投资人进入，包括一些境外投资人。”此前，财新周刊也曾报道，“与单伟建一道而来的，还包括来自中东的境外投资者。”而在牵手中东“金主”方面，单伟建不久前就有过一次成功案例。

2023年8月，作为香港上市公司凤翔股份控股股东，太盟集团曾将凤翔股份1.6亿股，出让给中东主权机构——阿布扎比投资局间接全资拥有的公司。交易完后，阿布扎比投资局间接持有凤祥股份约9.9%的股份。

过去三年，投资机构们苦于募不到钱，找不到好项目，但太盟投资集团仍管理着近500 亿美元的资本。而面对万达商管如今的发展困境，太盟又有何回天之术呢？

寻求新资本路径

太盟投资集团在国内投资究竟是啥风格？一位买了太盟投资集团旗下债券产品的投资人Jack犀利评价道，“狂野”。“热衷救风尘啊，这两年投了一堆民营地产被套了”。

在房地产美元债的融资热潮中，太盟投资集团曾经占有一席之地。譬如，华南城方面曾公开表示，其美元债的第一大持有人是太盟投资集团。目前，太盟投资已经支持了华南城的美元债展期，其准备展期的五只美元债有至少一只获得了75%以上同意票。许多投资者都冲着太盟投资集团的招牌买入了地产债。

今年地产债跌势不休的行情下， 太盟投资集团的多个地产债还是不可避免的亏了钱。但这并不影响单伟建在Jack心目中的分量，“大佬实力还是很强的”。

不过，面对万达商管，作为收并购行业的行家里手，太盟也必须要有足够的了解。

此前，为了降低投资风险，太盟往往会在控制性入股后，通过主导运营让标的公司脱困，最后再退出获益。而对于万达商管，投资成功与否的关键，同样取决于其是否确切地识别出债务体量和资产质量。

这也是王健林在正式合作之初要处理的难题。最近一段时间，王健林在业务上重新排兵布阵，对所持资产进行优化调整。进入2024年1月以来，大连万达商管接连卖掉了4家万达广场，买家都来自同一个公司：中联基金。

不光卖掉重资产项目，王健林也开始“动刀”轻资产——将轻资产业务佛山顺德万达广场，卖给了美的置业。“早些年的‘激进’扩张后，万达在管项目当中也存在大量'老大难'项目。”一位万达员工说道。

众所周知，过去多年，王健林的轻资产业务，往往采用和第三方合作的方式实现规模化扩张。但商业地产和住宅开发的天然基因大不相同，住宅开发只需要凭早期的楼盘预售，就能获得大笔现金流。

而商业地产玩家就没那么好的“运气”。想要拿到现金流，商业公司需要完成一轮长长的开发周期+运营周期后，才能等到获得现金流的阶段。轻资产模式可以让万达不用在前期开发运营上花费大量资金，避免了债务风险，但最终这些风险依然会落在跟万达进行轻资产合作的地方开发商身上，“如果最终合作方觉得算不过来账，那万达的轻资产收益率也会受影响。”一位商业地产人士表示。

地产玩家们最期待的玩法，还是让底层资产真正打通资产证券化路径，成功推动REITs（房地产投资信托基金）产品上市，投资者可以提前坐享收益，这方面也一直是王健林的一个未竞之梦。

2019年，王健林给万达商管布置两个重点，一是完全去房地产化，二是做大资产证券化。彼时，万达还曾计划将REITs推向新加坡上市，并传出估值或超过10亿美元。而对于另一方的太盟而言，不动产投资作为太盟投资三大核心策略板块之一，近年来其在REITs基金方面也多有发力。

最受业界关注的，是太盟对香港上市RETIs“春泉产业信托”的“恶意”竞购案。2018年9月，太盟在未与春泉产业信托管理人商讨前提下，提出溢价六成要约收购春泉产业信托，被管理层视为“恶意”竞购。

后来，太盟通过几番折腾也并没有得手。时至如今，太盟在春泉产业信托间接持有11.85%股份。

而在收购万达之前，2022年11月，太盟还与招商蛇口在开曼群岛联合设立了地产基金，通过子公司PREP持有该地产基金80%的权益。到了2023年10月，不动产私募基金和公募REITs的破冰，给许多不动产玩家们打了一阵强心剂。

万科董事局主席郁亮更是曾举例表示，“类似于按揭贷款之于住宅开发的重要性。”但并不是所有玩家都能吃到这一红利。一位不动产方面从业人士对「市界」表示，“REITs上市的门槛条件要求有两点：一是业绩稳定，二是底层资产的质量也要好。利润和资产的业绩体量，二者不可或缺。而如果正常租金的回报率太低，基本不符合发行REITs的条件。”

从三年业绩来看，万达商管的成绩看上去还是很好的，已连续3年完成业绩目标。2021年，其税后收入为235亿元，2022年为271亿元，2023年为293亿元，平均年增长约12%；2021年税后利润为53亿元，2022年为75亿元，2023年为95亿元，年增长率达34%，租金率则多年保持在100%水平。

而在新的REITs风口面前，万达也已经有所行动。据媒体报道称，2023年8月，万达筹备了消费基础设施公募REITs的发行申报工作，已向公募基金合作管理方征询意见。但时至如今，暂未有相关产品发行动态。

仍有“老朋友”困在局中

为了摆脱380亿元的对赌回购压力，王健林以股权换资金，将自己在珠海万达商管的持股比例，从78.83%大幅下降至40%。

但上市失败对老王的考验，并没有就此结束。除了太盟投资之外，大连万达商管的背后，仍然站着一批嗷嗷待哺的战略投资人。

380亿的对赌到期背后，不少王健林的“老朋友”，依旧困在这场资本局中。在冲击上市大门路上，王健林已经走了近10年。回溯至2014年，万达商业（即，大连万达商管前身）成功登陆港交所，但由于商业地产在香港不受资本市场看好，上市之后股价长期低迷。

万达商业在港交所上市不到一年就开始酝酿退市，转战A股上市。而为了筹备港股私有化退市，万达商业创造了一种新模式，即由机构投资者认购股份筹备私有化资金。

2018年1月，由腾讯控股领投，苏宁、融创、京东共同入股大连万达商管集团，合计出资340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14％股份。

这340亿元的总投资额中，腾讯投资100亿元、持股比例为4.12%，苏宁和融创中国分别投资95亿元，持股比例3.91%，京东投资50亿元，持股比例2.06%。

彼时，万达曾承诺，若万达商业在2018年8月31日以前，或从港股退市2年之后，无法完成A股上市，万达集团将会回购股份，回购价格将保证为国内投资者提供12%的年回报率，海外投资者的年回报率为10%。

但万达商业在A股上市的大门前徘徊多年，并未如愿登陆A股，最终于2021年正式撤回A股上市申请。王健林只好再次另设上市主体。2021年，通过将重资产业务剥离，王健林重新设立新的商管上市平台珠海万达商管，申请H股上市并签署对赌协议。

如今，随着珠海万达商管的对赌大限到期，新旧投资者已经各自有了决定。但对于此前曾于2018年1月一股气拿出340亿元，入股大连万达商管的“四大巨头”们，却始终没有相关套现离场的动作。

而在现金流就是生死线的当下，很多投资者都没有耐心等下去了。某社交平台上，不少股东呼吁融创退出万达投资套现百亿。不久前，伴随着对赌日期的到来，等待珠海万达商管上市两年无果后的一些投资人，已经开始纷纷退出。

12月14日，碧桂园宣布，出售珠海万达商管1.79%股权，成为22家投资人中率先退出的企业。有关上述“四大巨头”退出的消息，也一时甚嚣尘上。

不久前，市场上一度流传，京东、苏宁也要退出大连万达商管战投，目前暂未有任何退出消息。不过，这并不代表没有退出的可能。目前，永辉超市已经官宣退出大连万达商管。对王健林来说，如何安抚这些投资者的情绪，保证他们的利益，也是摆在面前的一个难题。而在当下，伴随着对赌协议失效，万达商管原有的上市平台——珠海万达商管已经不再更新上市动态。

2023年12月28日，珠海万达商管四度递交招股书失效，但和此前失效后马上更新上市文件不同，截至目前，珠海万达商管的上市备案仍为“补充材料”状态。

不过，与之相对的是，另一个新的商管平台迅速浮出水面。最新消息显示，1月16日，大连万达商业管理集团股份有限公司新增对外投资，成立大连新达盟商业管理有限公司。法定代表人为肖广瑞，是万达集团内部的多年老臣。

公司监事为马军，亦为大连万达商管的监事，在万达系旗下多家公司担任不同职务。股权关系上，新达盟由大连万达商管持股99.9938%，大连万裕企业管理有限公司持有0.0062%，而大连万裕又是大连万达商管的全资子公司。

注册地址则是“辽宁省大连市西岗区”，万达集团的大本营。新达盟的设立，会不会是王健林故技重施的新上市公司？商业江湖风云变幻。尽管太盟的不离不弃让万达商管度过了对赌险关，但王健林在接下来的资本棋局中，又该如何落子？时代对老王的考验，还没有停止。